金融原理/第 1 部分/第 7 章/有效市場假說

在金融學中，有效市場假說 (EMH) 斷言金融市場是“資訊有效的”。因此，在考慮投資時，給定當時可獲得的資訊，人們無法持續地獲得超過平均市場回報的回報。

該假說有三個主要版本：“弱式”、“半強式”和“強式”。弱式 EMH 聲稱，交易資產（例如股票、債券或房產）的價格已反映了所有過去公開可獲得的資訊。半強式 EMH 聲稱價格既反映了所有公開可獲得的資訊，也反映了價格立即改變以反映新的公開資訊。強式 EMH 額外聲稱，價格甚至立即反映了隱藏的或“內部”資訊。批評者將對理性市場的信念歸咎於 2000 年代後期金融危機的很大一部分。 作為回應，該假說的支持者表示，市場效率並不意味著對未來沒有不確定性，市場效率是對世界的簡化，可能並不總是正確，並且對於大多數個人來說，市場在實踐中對投資目的有效。

歷史背景

從歷史上看，EMH 與隨機遊走模型以及馬氏鏈模型之間有著非常密切的聯絡。法國經紀人 Jules Regnault 在 1863 年首次對股市價格的隨機性進行了建模，然後是法國數學家 Louis Bachelier 在 1900 年的博士論文“投機理論”中進行了建模。 他的工作在 20 世紀 50 年代之前在很大程度上被忽視；然而，從 20 世紀 30 年代開始，零星的獨立工作證實了他的論點。少數研究表明，美國股價和相關的金融系列遵循隨機遊走模型。 Alfred Cowles 在 20 世紀 30 年代和 40 年代的研究表明，專業投資者通常無法跑贏大盤。

有效市場假說由芝加哥大學布斯商學院的尤金·法瑪教授作為一項學術研究概念提出，該假說透過他在 20 世紀 60 年代初在同一所學校發表的博士論文進行研究。它在 20 世紀 90 年代之前被廣泛接受，當時行為金融經濟學家從邊緣群體發展為主流群體。 經驗分析始終發現有效市場假說存在問題，最一致的問題是，市盈率低（以及類似的，市現值低或市淨值低）的股票跑贏其他股票。 替代理論提出，認知偏差會導致這些低效率，導致投資者購買高估的成長型股票而不是價值型股票。 雖然有效市場假說已經成為有爭議的觀點，因為觀察到大量且持續的低效率，但 Beechey 等人（2000 年）認為它仍然是一個有價值的起點。

有效市場假說在 20 世紀 60 年代中期成為一個突出的理論。保羅·薩繆爾森開始在經濟學家之間傳播巴舍利埃的工作。1964 年，巴舍利埃的論文以及上述經驗研究發表在保羅·庫特納編輯的一部選集上。 1965 年，尤金·法瑪發表了他的論文，為隨機遊走假說辯護。 薩繆爾森發表了一個關於有效市場假說版本的證明。 1970 年，法瑪發表了一篇關於該假說的理論和證據的綜述。這篇論文擴充套件和完善了該理論，包括三種形式的金融市場效率的定義：弱式、半強式和強式（見下文）。

有人認為，股市是“微觀有效”的，但不是“宏觀無效”的。這種觀點的主要支持者是薩繆爾森，他斷言，EMH 更適合於個別股票，而不是整個股市。基於迴歸和散點圖的研究強烈支援了薩繆爾森的斷言。

除了英國股市是弱式有效的證據之外，其他對資本市場的研究所表明它們是半強式有效的。Khan 對穀物期貨市場的一項研究表明，在釋出大型交易者頭寸資訊後，市場呈現半強式效率（Khan，1986 年）。Firth 在英國進行的研究（1976 年、1979 年和 1980 年）比較了收購公告後存在的股票價格與競價報價。Firth 發現股票價格已完全且即時調整到其正確水平，因此得出結論，英國股市是半強式有效的。然而，市場能夠有效地應對短期、廣泛宣傳的事件（如收購公告）並不一定證明市場效率與其他更長期的、無形的因素相關。大衛·德萊曼批評了這種瞬間“有效”反應提供的證據，指出立即反應不一定有效，並且股票對某些變動做出的長期表現是更好的指標。一項關於股票對股息削減或增加三年反應的研究發現，在宣佈削減股息後，股票在三年期間跑輸大盤 15.3%，而股票在宣佈增加股息後的三年期間跑贏大盤 24.8%。

理論背景

除了正常的效用最大化代理之外，有效市場假說要求代理人具有理性預期；平均而言，人口是正確的（即使沒有人是正確的），並且每當出現新的相關資訊時，代理人都會適當地更新他們的預期。請注意，它不要求代理人具有理性。EMH 允許當面對新資訊時，一些投資者可能過度反應，而另一些投資者可能反應不足。EMH 所要求的只是投資者的反應是隨機的並遵循正態分佈模式，因此對市場價格的淨影響無法可靠地用於獲得異常利潤，尤其是在考慮交易成本（包括佣金和價差）的情況下。因此，任何一個人都可能對市場判斷錯誤——事實上，每個人都可能判斷錯誤——但整個市場總是正確的。有效市場假說通常有三種常見形式——弱式效率、半強式效率和強式效率，每種形式對市場的運作方式都有不同的含義。

在弱式效率中，未來價格無法透過分析過去的價格來預測。透過使用基於歷史股價或其他歷史資料的投資策略，無法在長期獲得超額回報。技術分析技術將無法持續地產生超額回報，儘管某些形式的基本面分析可能仍然會產生超額回報。股價沒有表現出序列依賴性，這意味著資產價格沒有“模式”。這意味著未來的價格變動完全由價格序列中不包含的資訊決定。因此，價格必須遵循隨機遊走。這種“軟”EMH 不要求價格保持在均衡點或附近，而只要求市場參與者無法系統地從市場“低效率”中獲利。然而，雖然 EMH 預測在沒有基本資訊變化的情況下，所有價格變動都是隨機的（即非趨勢性的），但許多研究表明，股市有明顯的趨勢，持續時間為數週或更長時間，而且，趨勢程度與研究時間段長度之間存在正相關性（但請注意，在很長一段時間內，趨勢看起來是正弦形的）。已經提出了各種解釋這些大規模且顯然非隨機的價格變動的原因。

在計算機科學領域，演算法構建反映所有可用資訊的定價問題已被廣泛研究。^[19][20]例如，在配對投注市場中尋找套利機會的複雜性已被證明是NP難的。^[21]

在半強勢有效市場中，這意味著股票價格會對公開的新的資訊做出非常快速的調整，並且是以一種無偏見的方式，因此透過交易這些資訊無法獲得超額回報。半強勢有效市場意味著基本面分析和技術分析技術都無法可靠地產生超額回報。為了檢驗半強勢有效市場，對以前未知新聞的調整必須是合理的規模，並且必須是瞬時的。為了檢驗這一點，必須尋找在初始變化之後持續向上或向下調整。如果有任何此類調整，則表明投資者以一種有偏見的方式解釋了資訊，因此是以一種低效的方式。

在強勢有效市場中，股票價格反映所有資訊，包括公開資訊和私人資訊，沒有人可以獲得超額回報。如果存在阻止私人資訊公開的法律障礙，例如內幕交易法，則強勢有效市場是不可能的，除非法律被普遍忽視。為了檢驗強勢有效市場，需要一個市場，在這個市場中，投資者無法在很長一段時間內持續獲得超額回報。即使有一些基金經理被觀察到持續跑贏市場，即使是強勢有效市場的否定也沒有得到證實：在全球數十萬基金經理中，即使是回報的正態分佈（如效率預測的那樣）也應該預計會產生幾十個“明星”表現者。

批評和行為金融學

基於羅伯特·席勒繪製的圖表（圖 10.1，^[22] 來源），市盈率作為預測二十年回報的指標。橫軸顯示了標準普爾綜合股票價格指數的實際市盈率，如在非理性繁榮中計算的那樣（經通貨膨脹調整後的價格除以過去十年經通貨膨脹調整後的平均收益）。縱軸顯示了投資標準普爾綜合股票價格指數、再投資股息並在二十年後出售的幾何平均實際年回報。來自不同二十年期間的資料根據圖例中所示的顏色進行編碼。另見十年回報。席勒指出這個圖表“證實了長期投資者——那些將資金投資於一項投資長達十年的投資者——在十年初期價格相對於收益較低時確實做得很好。長期投資者應該明智地降低他們對股票市場的敞口，因為最近市場一直處於高位，並在市場處於低位時進入市場。”^[22]伯頓·馬爾基爾指出，這種相關性可能與有效市場相一致，因為利率存在差異。^[23]

丹尼爾·卡尼曼

投資者和研究人員在經驗和理論上都對有效市場假說提出了爭議。行為經濟學家將金融市場的不完善歸因於認知偏差的組合，例如過度自信、過度反應、代表性偏差、資訊偏差以及各種其他可預測的人類推理和資訊處理錯誤。這些偏差已經由心理學家丹尼爾·卡尼曼、阿莫斯·特沃斯基、理查德·塞勒和保羅·斯洛維克等人進行了研究。這些推理錯誤導致大多數投資者避免價值型股票，並以高昂的價格購買成長型股票，這使得那些能夠正確推理的人能夠從被忽視的價值型股票的便宜貨中獲利，以及從成長型股票的過度反應性拋售中獲利。

經驗證據喜憂參半，但總體上沒有支援有效市場假說的強勢形式。^[8][9][24]根據德雷曼和貝瑞在 1995 年的一篇論文，低市盈率股票的回報更高。^[25]德雷曼在早些時候的一篇論文中還駁斥了雷·鮑爾的斷言，即這些更高的回報可以歸因於更高的貝塔係數，^[26]他的研究已被有效市場理論家接受，用以解釋這種異常現象，^[27]這與現代投資組合理論完美一致。

人們可以將“失敗者”識別為在過去幾年中回報率較低的股票。“贏家”將是那些在類似時期內回報率較高的股票。一項此類研究的主要結果是，失敗者在隨後的相同年數內平均回報率遠高於贏家。^[28]後來的研究表明，貝塔係數 (β) 無法解釋平均回報的這種差異。^[29]回報在長期範圍內逆轉的這種趨勢（即失敗者成為贏家）是 EMH 的另一個矛盾。為了證明回報差異的合理性，失敗者的貝塔係數必須遠高於贏家。該研究表明，為了拯救 EMH，所需的貝塔係數差異並不存在。

投機性經濟泡沫是一個明顯的異常現象，因為市場似乎經常受到受非理性繁榮驅動的買家推動，他們很少注意到潛在的價值。這些泡沫通常伴隨著瘋狂拋售的過度反應，這使得精明的投資者能夠以廉價的價格購買股票。理性投資者難以透過做空非理性泡沫來獲利，因為正如約翰·梅納德·凱恩斯所說，“市場可以保持非理性，遠比你我保持償付能力的時間更長。”^{[需要引用]}1987 年黑色星期一的突然市場崩潰從有效市場的角度來看是神秘的，但在 EMH 的弱勢形式下被允許作為一個罕見的統計事件。人們也可以爭論，如果假說如此弱，那麼由於其缺乏預測行為，它就不能用於統計模型中。

伯頓·馬爾基爾是 EMH 通用有效性的著名支持者，他警告說，某些新興市場，如中國，在經驗上並不有效；上海和深圳市場與美國市場不同，表現出相當大的序列相關性（價格趨勢）、非隨機遊走和操縱的證據。^[30]

行為心理學方法在股票市場交易中是 EMH 的一些更有希望的替代方案（以及一些投資策略試圖利用這種低效率）。但該計劃的諾貝爾獎獲得者共同創始人——丹尼爾·卡尼曼——宣佈他對投資者跑贏市場持懷疑態度：“他們[投資者]不會做到這一點[跑贏市場]。這根本不可能發生。”^[31]事實上，EMH 的捍衛者認為，行為金融學加強了 EMH 的論據，因為 BF 強調了個體和委員會的偏見，而不是競爭性市場。例如，行為金融學中一個著名的發現是，個人採用雙曲線貼現。顯而易見的是，債券、抵押貸款、年金以及其他類似的受競爭市場力量影響的金融工具不會這樣做。在這些債務的定價中任何雙曲線貼現的表現都將邀請套利，從而迅速消除任何個人偏見。同樣，多元化、衍生證券和其他對沖策略可以緩解甚至消除個人風險厭惡（損失厭惡）造成的潛在錯誤定價，而個人風險厭惡是行為金融學強調的。另一方面，經濟學家、行為心理學家和共同基金經理都來自人類群體，因此會受到行為主義者展示的偏見的影響。相比之下，市場中的價格訊號更不容易受到行為金融學計劃強調的個人偏見的影響。理查德·塞勒已經根據他對認知偏差的研究建立了一個基金。在 2008 年的一份報告中，他將複雜性和羊群行為確定為 2008 年全球金融危機的核心。^[span>32]

進一步的實證工作強調了交易成本對市場效率概念的影響，許多證據表明，任何與市場低效率相關的異常現象都是那些願意承擔獲取有價值資訊成本以進行交易的人所進行的成本效益分析的結果。此外，流動性概念是捕捉“低效率”的測試中衡量異常回報的關鍵組成部分。對這一命題的任何檢驗都面臨聯合假說問題，在這個問題中，不可能檢驗市場效率，因為這樣做需要使用一個衡量標準來比較異常回報——如果一個人不知道模型是否正確地規定了所需的回報率，那麼就無法知道市場是否有效。因此，出現了一種情況，要麼資產定價模型不正確，要麼市場低效，但人們無法知道哪種情況是正確的。^{[需要引用]}

安德魯·洛教授和克雷格·麥金萊教授在 20 世紀 80 年代後期對隨機遊走進行了關鍵的研究；他們有效地論證了隨機遊走並不存在，而且從未存在過。^[33]他們的論文花了將近兩年的時間才被學術界接受，並在 1999 年出版了“非隨機遊走華爾街”，其中收錄了他們迄今為止關於該主題的研究論文。

經濟學家馬修·畢肖普和邁克爾·格林聲稱，完全接受這一假說與亞當·斯密和約翰·梅納德·凱恩斯的思想背道而馳，他們都認為非理性行為對市場產生了實際影響。^[34]

沃倫·巴菲特也反對有效市場假說，他認為，世界上最好的基金經理中，價值型投資者佔多數，這反駁了有效市場假說支持者關於一些投資者似乎比其他人更成功僅僅是運氣的原因的說法。^[35]正如馬基爾^[36]所展示的那樣，在30年（截至1996年）的時間裡，超過三分之二的專業投資組合經理的表現不如標準普爾500指數（更重要的是，那些在一年中表現優異的經理，與下一年表現優異的經理之間幾乎沒有關聯）。

2000年代後期的金融危機

2007-2010年的金融危機引發了人們對該假說的重新審查和批評。^[37]市場策略師傑里米·格蘭瑟姆直言不諱地表示，有效市場假說是導致當前金融危機的罪魁禍首，聲稱對該假說的信仰導致金融領導人“長期低估了資產泡沫破裂的風險”。^[2]著名財經記者羅傑·洛溫斯坦猛烈抨擊了該理論，宣稱“當前大蕭條的積極方面在於它可以徹底終結被學術界稱為有效市場假說的教條”。^[3]前美聯儲主席保羅·沃爾克也加入了進來，他說，很明顯“最近金融危機的原因之一是對理性預期和市場效率的毫無根據的信心”。^[38]

在2009年6月舉行的國際證券委員會組織年度大會上，有效市場假說成為了焦點。英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃爾夫認為，該假說是一種毫無用處的看待市場執行方式的方法。太平洋投資管理公司（PIMCO）董事總經理保羅·麥庫利對該假說的批評沒有那麼極端，他認為該假說並沒有失敗，但其忽視人性“存在嚴重缺陷”。^[39]

金融危機導致理查德·波斯納，一位著名的法官、芝加哥大學法學教授以及法律與經濟學領域的創新者，逐漸放棄了該假說，並對凱恩斯經濟學表達了一定程度的認同。波斯納指責一些芝加哥學派的同事“在關鍵時刻睡著了”，他說“放松管制金融行業的運動走得太遠了，它誇大了自由放任資本主義的復原能力——自我修復能力”。^[40]其他人，比如法瑪本人，則認為該假說在危機期間經受住了考驗，市場是經濟衰退的受害者，而不是經濟衰退的原因。儘管如此，法瑪也承認，“資訊不足的投資者理論上可能會讓市場誤入歧途”，由此導致的股票價格可能會變得“有點不理性”。^[41]

批評者指出，金融機構和企業可以透過建立私人資訊、降低傳統披露資訊的準確性以及開發難以被大多數市場參與者評估和正確定價的新型複雜產品，來降低金融市場的效率。^[42][43]

參考文獻

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• Lo, Andrew and MacKinlay, Craig, "華爾街非隨機漫步". 普林斯頓平裝本，2001年

外部連結

• e-m-h.org
• "盈利質量與股票風險溢價：基準模型" 來自當代會計研究的摘要
• "隨著指數基金從異端走向教條......我們還需要知道什麼？" 約翰·博格爾關於被動管理指數基金優異回報的講話。
• 證明適當地貼現後的資產現值隨機波動 保羅·薩繆爾森
• 羅伯特·J·席勒，《金融體系的效率與人類行為》（1999年）《宏觀經濟學手冊》